Schéma : Les enchaînements à l’origine de la crise des subprimes

Les enchaînements à l’origine de la crise des subprimes .

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« 2007 va entrer dans l’histoire avec le mot subprime, que l’on pourra assez rapidement coller au mot de surprise », notent Patrick Artus, Jean-Paul Betbèze, Christian de Boissieu et Gunther Capelle-Blancard dans le rapport du Conseil d’analyse économique sur la crise des subprimes (La Documentation française, 2008). Le rapport explique notamment que la conjonction de trois facteurs est à l’origine de cette crise inattendue : des déséquilibres macroéconomiques, des dysfonctionnements microéconomiques et des pratiques financières à haut risque.

Une situation macroéconomique instable

« La crise financière est à due proportion de la situation de fragilité qu’avait développée l’économie mondiale. Une fragilité masquée par ses succès : la libéralisation globale des marchés financiers, l’intégration des économies, l’action victorieuse des banquiers centraux dans leur lutte contre l’inflation. Cette situation a tout du "paradoxe de la tranquillité". (...)
Pour la crise financière qui débute en 2007, le "paradoxe de la tranquillité" se double d’un "paradoxe de la crédibilité" : la lutte contre l’inflation, ayant donné des résultats très favorables, a renforcé la crédibilité des banques centrales. Une liquidité abondante entraîne des rendements obligataires faibles et une diminution généralisée des primes de risque, les marchés intégrant l’efficacité des politiques anti-inflationnistes des banques centrales. Il s’ensuit de leur part une recherche accrue de rentabilité, à l’abri d’une crédibilité accrue dans les instances de régulation et les méthodes comptables, tandis que les innovations financières ne cessent de se développer.
Les déséquilibres qui ont conduit à la crise des subprimes ne se sont pas enchaînés de façon linéaire et unidirectionnelle. C’est même tout le contraire : on a assisté à la conjonction de nombreux événements qui se sont renforcés les uns les autres, ce qui complique évidemment l’analyse. A posteriori, on peut néanmoins faire apparaître un ensemble de six faits stylisés principaux. (...)

Une ample liquidité mondiale

Le point de départ nous semble être l’excès de liquidité au niveau mondial (paradoxalement, la crise actuelle se caractérise aussi par un assèchement de la liquidité sur lequel nous reviendrons). (...)
Les facteurs d’augmentation de la liquidité sont aussi bien exogènes qu’endogènes. Parmi les facteurs exogènes on peut citer, au moins pour la période récente, la progression très rapide des réserves de change des banques centrales des pays émergents (la Chine en particulier) et des pays exportateurs de matières premières ; or cette augmentation des réserves n’est que partiellement stérilisée. L’augmentation des réserves est due à d’importants excédents commerciaux et à un fort taux d’épargne dans ces pays qui connaissent des taux de croissance élevés depuis plusieurs années (ce rattrapage a par ailleurs contribué à limiter le ralentissement de la croissance dans les pays de l’OCDE depuis 2000).
Parmi les facteurs endogènes, on trouve naturellement l’expansion du crédit (dont les causes sont à rechercher dans la croissance, la baisse des taux d’intérêts réels, les innovations financières...) qui a nourri également la liquidité mondiale.
Quelles qu’en soient les raisons, cette liquidité abondante aurait pu susciter des risques inflationnistes, mais ils apparaissent sous contrôle en raison de la crédibilité acquise par les banques centrales.

Une baisse globale de l’inflation et de sa volatilité

Cette forte liquidité mondiale ne se traduit pas en inflation sur les biens et services, au contraire même. [...] L’inflation mondiale n’a cessé de baisser, passant d’un niveau moyen de 12 % à moins de 5 % depuis près de dix ans. En même temps, sa volatilité s’est effondrée. (...)
Cette stabilité de l’inflation se double d’une moindre fluctuation du PIB et de ses composantes, phénomène qualifié de "grande modération" (great moderation). Cela s’accompagne également d’une amélioration des situations macroéconomiques et d’une modernisation des structures financières des pays émergents. Tout est donc réuni pour favoriser la confiance.

Une baisse généralisée des primes de risque

Il en résulte une diminution de l’aversion au risque. En revanche, depuis août 2007, l’aversion au risque est bien sûr remontée brusquement pour atteindre un niveau supérieur à celui atteint en septembre 2001 ou lors du scandale Enron. (...)

Une baisse des taux d’intérêt à long terme

La baisse de l’inflation et de sa volatilité, combinée à la baisse des primes de risque, a conduit à une baisse des taux d’intérêt à long terme, malgré le resserrement (que certains jugent tardif) de la politique monétaire américaine. Cette baisse a été renforcée par une réduction globale des emprunts émis par les États, des politiques de contrôle des déficits publics se mettant graduellement en place, notamment en Europe. (...)

Une expansion du crédit dans un contexte non inflationniste

La baisse des taux d’intérêt et des primes de risque alimente ainsi un crédit abondant et bon marché. Mais cette abondante liquidité ne se retrouve pas dans les hausses de prix des biens. En effet, les facteurs de production ne sont pas pleinement utilisés, suite à la récession de 2001 et à la croissance molle de 2003 dans les pays développés qui fait sentir ses effets jusqu’en 2005. Par ailleurs, la concurrence des pays émergents à coûts salariaux faibles continue d’agir sur les prix. La croissance non inflationniste se poursuit, même quand les prix des matières premières se mettent à croître (pétrole, métaux, produits alimentaires de base), suite notamment à la demande des pays émergents, Chine en premier lieu. (...)

Une montée des prix d’actifs

Si l’excès de liquidité n’a pas eu d’incidence sur le prix des biens et services, il en a eu une sur les prix d’actifs dont l’offre est davantage limitée.
Tout comme les États, les entreprises gèrent au plus près leur émission de titres, voire procèdent à des rachats, avec l’idée d’accroître ainsi la rentabilité de leurs capitaux propres, sachant en outre que la croissance des pays émergents offre des opportunités d’investissements rentables. (...)
La hausse du prix des actifs favorise l’expansion des crédits hypothécaires, puisque les emprunts sont gagés sur la valeur des actifs immobiliers (principe de l’accélérateur financier). On peut aussi ajouter que la hausse des prix de l’immobilier exerce une pression sur la politique monétaire dans la mesure où des taux d’intérêt peu élevés préservaient l’accessibilité financière des logements.
La hausse du prix des actifs a également une incidence sur la consommation et s’est traduite par un regain d’optimisme favorable à la croissance : c’est ce qu’on appelle l’effet richesse. (...)

Des dysfonctionnements microéconomiques

À ces déséquilibres macroéconomiques, il faut en outre ajouter des dysfonctionnements microéconomiques (exigence de rentabilité et relâchement des conditions d’attribution des prêts) ainsi que l’essor de pratiques financières à haut risque.

Une exigence de rentabilité

Après la chute des valeurs boursières à partir de 2000, les intermédiaires financiers ont dû, pour satisfaire leurs clients, trouver d’autres placements offrant une rentabilité élevée. Lorsque les marchés d’actions sont en berne, les investisseurs se tournent traditionnellement vers les marchés obligataires (flight to quality). Toutefois, en raison des déséquilibres macroéconomiques examinés précédemment, les taux actuariels étaient très bas.
 Pour faire face à cette exigence de rentabilité – renforcée par la concurrence des nouveaux intermédiaires financiers (hedge funds en particulier) –, les banques ont adopté deux types de stratégie : elles ont à la fois augmenté leur volume d’activité en relâchant les conditions d’attribution des prêts et innové.

Un relâchement des conditions d’attribution des prêts

Le comportement des banques en matière d’attribution des prêts est traditionnellement procyclique : les critères s’assouplissent lorsque la conjoncture est favorable et se durcissent en cas de retournement. Dans le cas de la crise des crédits subprimes, cet effet a joué pleinement (...)
Il y a encore une dizaine d’années, le marché subprime était considéré comme une niche, mais entre 2001 et 2006, les montants ont été multipliés par 7 pour passer de 94 à 685 milliards de dollars. (...)
La qualité des prêts se dégrade de façon régulière entre 2001 et 2006. (...)
Il s’avère en outre qu’aucun segment n’est épargné par cette augmentation du taux de défaut : il concerne aussi bien les prêts à taux fixe, qu’à taux variable. Enfin, on assiste à une très forte diminution des écarts de taux d’intérêt (i.e. des spreads) entre les emprunts primes et subprimes, en particulier sur la période 2001-2004 qui coïncide avec celle où les crédits subprimes ont crû le plus rapidement.

Des pratiques financières à haut risque

Un des piliers sur lequel repose la supervision du système bancaire prévoit que l’augmentation du volume de crédits s’accompagne d’une augmentation des besoins en fonds propres des banques, ce qui a pour effet, normalement, de contraindre ces dernières dans leur offre de prêts. Mais ces dernières années ce mécanisme stabilisateur n’a pas pleinement joué. Les institutions financières se sont très bien adaptées à cette contrainte en innovant, en particulier en élaborant de nouveaux véhicules de titrisation.

Wall Street

Wall Street.

© D.R

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Une énorme marchéisation des crédits risqués

La technique de la titrisation n’est pas nouvelle, mais ce qui est en cause depuis 2007, c’est la titrisation de nouveaux produits de crédits, assortis de garanties elles-mêmes nouvelles. Bref, il y a à la fois permanence de la logique de la titrisation et innovations quant aux supports et aux règles. (...)
À la différence de la titrisation classique, qui porte sur un portefeuille de créances bancaires (de préférence homogènes), le processus concerne désormais des instruments financiers négociables (obligations ou autres titres de créances) et des dérivés de crédit. Des pools se créent ainsi qui ont chacun des crédits classés selon divers niveaux de risques. Cela permet ensuite de réunir des crédits, issus de divers pools, et qui ont le même niveau de risque pour le faire financer ensuite par des financeurs, acceptant des risques financiers pour un même risque économique. La tranche super senior est ainsi la plus sûre, jusqu’aux tranches junior, qui sont mieux rémunérées, mais plus exposées. C’est donc d’une titrisation de produits composites qu’il s’agit. (...)
Si l’on conçoit que le système de titrisation est ainsi structuré, d’une part, par des assureurs spécialisés qui risquent leur existence même dans la qualité de leurs analyses, ce qui doit réduire tout comportement hasardeux et, d’autre part, par des banques qui confortent la mise en marché des opérations, en prenant leurs risques, les conditions sont réunies pour un développement raisonné. (...)
La crise des subprimes est donc l’illustration d’une dynamique trop risquée. (...)

Sophistication et complexité

Il existe un large consensus parmi les économistes pour reconnaître les bienfaits de l’innovation financière. Ces dernières permettent, en effet, une baisse des coûts de transaction et une plus grande souplesse dans les opérations financières. Elles sont censées également contribuer à l’efficience des marchés, en améliorant le processus de découverte des prix, et permettre une meilleure allocation des risques. D’ailleurs, même aujourd’hui, si tout le monde reconnaît que la titrisation a joué un rôle essentiel dans la crise des subprimes, cette pratique n’est pas en elle-même remise en cause. Pour autant, cette crise montre clairement les dangers de la sophistication à l’excès.
Dans le cas de la crise des subprimes, la complexité des nouveaux produits a d’abord joué au niveau des utilisateurs finaux : à la fois souscripteurs de prêts hypothécaires américains et épargnants. (...)
Dans le souci de protéger les particuliers, de nombreuses règles ont, par le passé, été édictées pour limiter la publicité et l’accès à certains produits considérés comme trop complexes et/ou risqués. Mais avec la libéralisation du système financier, la tendance s’est inversée. (...)
La complexité des nouveaux produits financiers n’est pas juste un problème de compétences et ne concerne pas uniquement les utilisateurs finaux. Cette sophistication introduit en effet deux nouveaux types de risques : le risque opérationnel et le risque de modèle.
Le comité de Bâle définit le risque opérationnel comme le "risque de pertes provenant de processus internes inadéquats ou défaillants, de personnes et systèmes ou d’événements externes". Cette définition recouvre les erreurs humaines, les fraudes et malveillances, les défaillances des systèmes d’information, les problèmes liés à la gestion du personnel, les litiges commerciaux, les accidents, incendies, inondations... (elle exclut toutefois les risques stratégiques et de réputation). Autrement dit, son champ d’application est particulièrement large. En quoi les nouveaux instruments financiers augmentent-ils le risque opérationnel ? La première raison tient à l’effet de levier permis par les produits dérivés. Ces derniers permettent en effet de prendre des positions très importantes avec une mise de fonds relativement modeste. Aussi, les effets d’une défaillance du système ou d’une fraude sont-ils potentiellement décuplés. On en a une parfaite illustration avec la faillite de la Barings en 1994 ou la perte de 5 milliards d’euros de la Société générale en 2008. La seconde raison est liée à la complexité des innovations financières : plus les produits sont complexes, plus les risques de fraudes ou tout simplement d’erreurs sont potentiellement importantes. Le risque opérationnel se double alors d’un risque de modèle. (...)

Innovations financières et allocation optimale des risques

Transfert des risques et asymétries d’information
En théorie, la marchéisation des crédits est censée améliorer l’efficience du système financier dans son ensemble, en permettant une meilleure dissémination du risque. En pratique, plus le temps passe, plus la demande de fonds risqués par les opérateurs externes monte, et donc la détention d’actifs par l’originateur n’a plus lieu d’être. Ne gardant plus ses risques, même en partie, il devient évidemment moins strict dans l’analyse des risques (screening) et moins encore dans leur suivi (monitoring). En conséquence, la quantité de crédits dans le système monte, leur qualité moyenne se dégrade (cf. supra), les fonds propres bancaires qui les garantissent sont relativement de plus en plus faibles, et le risque pris par l’acheteur du papier augmente.
Ce problème est d’autant plus patent que la titrisation met en jeu de nombreux acteurs et que les opérations sont complexes et coûteuses. (...)
La titrisation massive des prêts subprimes, combinée à la complexité de certains produits, a donc eu pour effet d’amplifier les problèmes d’asymétries d’information. (...)

La concentration des risques
(...) La concentration en elle-même est problématique. Fin 2006, aux États-Unis, les cinq plus grandes institutions sont engagées sur plus de 98 % des montants notionnels (79,9 sur 81,3 milliards de dollars). Or, rappelons-le, le principal avantage des produits dérivés est de permettre une meilleure diffusion des risques... »

Extraits de : Conseil d’analyse économique, "La crise des subprimes", La Documentation française, 2008, chapitre 1, p. 11-61. Les graphiques et notes de bas de page n’ont pas été repris.

Mis à jour le 18/11/2008

 

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