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Hongrie. Un pays sous perfusion financière, par Juan Carlos Rodado

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Croissance réelle, potentielle et output gap

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Mis à jour le 12/02/2009

Introduction

Après le temps fort qu’a constitué l’adhésion du pays à l’Union européenne, les gouvernements hongrois ont été gagnés par le laxisme et ont laissé filer les déficits publics à des fins électoralistes. Année après année, ils ont de ce fait renoncé à remplir les conditions requises pour une entrée dans la zone euro, tandis que les ménages et les entreprises empruntaient à profusion en devises étrangères. C’est donc une économie déjà mal en point et vulnérable qui s’est effondrée sous les coups de boutoir de la crise mondiale.


Hongrie. Un pays sous perfusion financière

Juan Carlos Rodado*

La Hongrie n’est pas épargnée par la crise actuelle. Le change, les marchés boursiers et obligataires ainsi que le système bancaire subissent de plein fouet les conséquences de l’intensification des turbulences financières depuis septembre 2008, au point d’avoir nécessité l’aide des instances internationales (Fonds monétaire international – FMI, Union européenne – UE, Banque mondiale). Les dommages pour l’économie hongroise s’observent à la fois :

- sur le plan macroéconomique : essoufflement de la demande interne, confiance en berne, tarissement du crédit, baisse des exportations...

- et sur le plan financier : réapparition de l’aversion pour les actifs hongrois, dépréciation du change, baisse généralisée des marchés actions, envolée des spreads de crédit(1), fuites de capitaux, tensions sur la liquidité bancaire...

Ces chocs vont peser lourdement sur la croissance hongroise, la contraction du PIB risquant de se chiffrer autour de - 2,7 % en 2009. L’ajustement cyclique pourrait être encore plus brutal, en raison de l’ampleur du besoin de financement externe du pays. Cette situation est d’autant plus préoccupante que l’endettement libellé en devises et à court terme est déjà important, ce qui exacerbe le risque de défaut et/ou de change. Le défi est donc de retrouver un sentier de croissance équilibré dans un contexte de tarissement des flux de financement. Le plus inquiétant est que d’autres pays, notamment dans la partie orientale du continent européen, présentent le même type de vulnérabilités que la Hongrie et pourraient bientôt être contraints de passer par le guichet FMI-UE, comme le fit la Lettonie en décembre 2008.

La récession annoncée de 2009

La crise financière a très vite affecté l’économie réelle qui devrait entrer en récession en 2009, en raison de l’essoufflement de ses moteurs externes et internes. En effet, alors que le niveau encore élevé du taux directeur(2) de la Banque centrale entrave les perspectives de progression du PIB à court terme, le tarissement des relais internes/externes devrait se traduire par une croissance se situant durablement sous le potentiel (graphique 1), avec une contraction de l’activité de 2,7 % en 2009 et une croissance molle en 2010. Le recul de 2009 s’explique essentiellement par le ralentissement sensible de la demande interne (graphique 2), malgré le soutien de la politique monétaire ainsi que des mesures prévues dans les plans de relance européen (200 milliards d’euros) et national (5,4 milliards d’euros sur deux ans) et l’aide sous conditions des instances internationales (20 milliards d’euros).

Croissance réelle, potentielle et output gap

La consommation et l’investissement vont gravement souffrir de l’intensification de la crise du crédit, qui se manifeste notamment par sa raréfaction, qu’il s’agisse des prêts octroyés aux ménages ou aux entreprises. Cette tendance devrait se poursuivre voire s’amplifier en raison :

- de l’augmentation du coût du crédit (malgré les baisses de taux récentes(3) et à venir) ;

- de la détérioration de la liquidité bancaire et privée (ménages et entreprises) ;

- du resserrement des conditions d’octroi du crédit, et pis encore, de l’arrêt total d’attribution de crédits libellés en devises qui représentent plus de la moitié du montant total accordé aux ménages et aux entreprises.

Décomposition de la croissance du PIB

La crise et ses effets (assèchement brutal des liquidités, difficultés de certaines banques mères, réduction du profil de risque...) incitent les banques à rééquilibrer leurs portefeuilles en contrôlant davantage les prêts aux ménages et aux entreprises, ce qui devrait détériorer encore un peu plus le bilan du secteur privé.

Outre la situation du marché du crédit, d’autres éléments contribueront à affaiblir la demande interne, parmi lesquels :

- une politique monétaire qui demeure restrictive (les taux d’intérêts réels sont largement positifs) ;

- la modération salariale : à mesure que se dégradera la situation des entreprises (baisse des marges, pertes de parts de marchés...), celles-ci chercheront à comprimer les salaires afin de redynamiser leur compétitivité ;

- des effets de richesse très négatifs (dépréciation boursière), voire l’augmentation des taux de défaut des ménages et des entreprises ;

- un nouveau plan d’austérité budgétaire approuvé par le FMI (budget 2009 à - 2,6 %(4) du PIB contre - 3,3 % en 2008), avec des coupes drastiques dans les dépenses publiques ;

- une confiance en berne(5) aussi bien du côté des consommateurs (- 60,8 points en décembre) que des industriels (- 28,2 points), ce qui laisse présager une consommation et une production industrielle toujours atones ;

- une détérioration du marché de l’emploi, de nombreux licenciements économiques étant en effet envisagés (General Electric, ElektroPont, aéroport de Budapest...), le Premier ministre révélant même que près de 100 000 emplois pourraient être détruits par la crise (graphique 3) ;

- un climat peu propice à l’investissement en raison d’un capital de plus en plus coûteux et rare.

Taux de chômage et exportations

Par ailleurs, le commerce extérieur devrait voir décliner peu à peu son dynamisme. Les exportations hongroises, et notamment celles des postes qui étaient les plus en pointe (les biens d’équipements, soit un tiers des exportations totales), sont touchées par le ralentissement de la demande européenne. La mauvaise passe que traverse la construction automobile devrait se répercuter sur les industries connexes (chimique, mécanique, électrique, électronique) qui représentent 77 % des exportations du pays. En effet, les importations émanant de l’Allemagne (principal partenaire commercial(6)) vont sensiblement diminuer en 2009 (1,9 % en glissement annuel) par rapport à 2008 (4,3 %). Les relais externes, dont le rôle est pourtant majeur dans le cas de la Hongrie(7), ne seront donc plus en mesure de soutenir la croissance en 2009.

Un pays moribond sur le plan financier

L’exacerbation de la crise financière avec la faillite de Lehman Brothers, la quatrième banque d’affaires aux États-Unis, le sauvetage de l’assureur américain AIG, la dégradation conjoncturelle mondiale et les faillites bancaires en chaîne a entraîné un mouvement puissant d’aversion pour le risque qui s’est accompagné de la liquidation par les investisseurs de leurs positions dans les pays émergents (graphique 4). Les pays réputés à risque comme la Hongrie en ont fait les frais : après les fortes tensions sur la couronne islandaise le 6 octobre, ce fut au tour du forint hongrois (HUF) d’être victime de la méfiance des investisseurs. Il a ainsi brutalement décroché le jeudi 9 octobre au soir, sur fond de rumeurs persistantes à propos d’une hypothétique nationalisation de la première banque hongroise, OTP, dont la cotation a dû être interrompue à plusieurs reprises. La devise hongroise est passée de 251 forints pour 1 euro à plus de 265:1 en quelques heures. Face à des attaques spéculatives de plus en plus fortes contre la monnaie nationale(8), la Banque centrale a dû, pour la défendre, relever d’un seul coup son taux directeur de 300 points de base, en le portant à 11,5 %. L’acuité des difficultés bancaires et financières du pays ont conduit le FMI, l’UE et la Banque mondiale à lui accorder un prêt d’un montant de 20 milliards d’euros. Ce plan de sauvetage est le plus important mis en œuvre depuis le début de la crise et le premier dans un État membre de l’UE. Une bonne partie de ces ressources a été destinée à accroître les réserves de change(9), un rempart d’importance essentielle en cas de crise de change ou de la balance des paiements.

Pays émergents

Après un bref redressement fin octobre 2008, le forint a recommencé à se déprécier et a connu un nouveau pic mi-janvier, à 283 pour 1 euro (graphique 5). La perte de valeur du forint est liée à la conjonction de la dégradation de la perception des marchés émergents en général et de la fragilité des fondamentaux hongrois (déficits jumeaux, c’est-à-dire du budget de l’État et de la balance des transactions courantes, endettement en devises, croissance en berne). En conséquence de ces signes de faiblesse, les CDS (Credit default swaps) souverains – qui mesurent la prime de risque contre le coût de défaut de la dette d’un État – se sont écartés alors que les tensions sur les marchés interbancaire, obligataire et actions restent vives. L’indice BUX de la Bourse de Budapest a cédé plus de 60 % de sa valeur depuis le début de la crise (août 2007). En dépit du soutien des instances internationales, le pays demeure fragile.

Taux de change contre euro et CDS

Une forte dépendance à l’égard des flux de financement externes

Les fortes tensions sur la liquidité bancaire et financière et les fuites de capitaux qui frappent tous les pays émergents, ont entraîné le tarissement des flux de financement :

- le secteur bancaire peine à trouver des liquidités lui permettant d’assurer son rôle d’intermédiaire financier et ce, d’autant que certaines banques mères et locales font face à des difficultés de refinancement ;

- les entreprises ont du mal à assurer le bon déroulement de leur activité car les flux de financement, notamment les investissements directs étrangers (IDE), sont de moins en moins fluides (graphique 6). Par ailleurs, le financement via le marché actions ou obligataire est exclu, compte tenu de l’aversion pour le risque ;

- les ménages subissent les conséquences du resserrement du crédit et devraient être de plus en plus affectés par la détérioration du marché du travail et la compression des salaires ;

- l’État lui-même est confronté à des contraintes de refinancement car l’obligataire souverain se place difficilement sur les marchés internationaux en raison de la défiance suscitée par les pays émergents.

Décomposition de la balance des paiements

Le principal risque est donc celui d’un prolongement de l’arrêt brutal (sudden stop) des flux de financement que subissent les pays émergents(10), l’ajustement cyclique dans ce cas de figure pouvant être encore plus prononcé. Cette situation est particulièrement délicate en Hongrie du fait de l’ampleur du besoin de financement (déséquilibre entre l’épargne nationale et l’investissement domestique). La balance des transactions courantes est déficitaire (- 8,8 % du PIB au troisième trimestre de 2008), notamment en raison du poste « revenus » dont le solde est largement négatif (- 2,5 milliards d’euros au troisième trimestre de 2008). Parallèlement, la structure du financement du solde courant révèle une certaine fragilité dans la mesure où celui-ci a été assuré par les IDE à hauteur de 28,7 % seulement du premier au troisième trimestre de 2008. Bien plus, au cours de cette dernière période, le montant des flux sortants d’IDE (790 millions d’euros) a représenté pratiquement le double de celui des entrants (417 millions d’euros). Or, les IDE constituent des flux de capitaux stables, moins enclins par nature à se retirer en cas de crise bancaire ou de crise de la balance des paiements. Le financement du déficit courant hongrois repose donc davantage que chez ses voisins sur des flux de capitaux à court terme et volatils (hot money), à l’instar des investissements de portefeuille. Les turbulences financières que le pays a connues en 2006, confirment la dangerosité d’un tel mode de fonctionnement. Par ailleurs, au faible niveau des IDE par rapport aux flux générateurs de dette ou à d’autres investissements (notamment les prêts interbancaires) s’ajoute une explosion de l’endettement externe en devises et à court terme (graphique 7) du secteur privé (ménages et entreprises).

Structure de la dette

Les déséquilibres en devises, le péché originel hongrois

Une des spécificités des ménages et entreprises hongrois tient à leur propension à emprunter en devises (euro, franc suisse, yen). Environ 65 % des crédits accordés aux ménages et 56 % de ceux aux entreprises étaient libellés en devises(11) au mois de novembre 2008 (graphique 8). Les déséquilibres en devises qui en découlent exposent directement les acteurs privés au risque de change, et tout particulièrement ceux n’ayant pas d’activité exportatrice et ne dégageant donc pas de revenus en devises à même de les couvrir contre ce risque. A ce propos, plusieurs banques hongroises ont même décidé de cesser d’octroyer des prêts en devises au secteur privé.

Part des crédits en devises et en monnaie locale

Le risque de défaut des entreprises et des ménages est d’autant plus grave que le forint a subi de fortes tensions en octobre 2008 et en janvier 2009, même si certaines mesures du gouvernement (conversion des prêts en monnaie locale et allongement de leur durée pour les ménages) sont venues partiellement limiter ce risque. Cependant, l’évolution du forint est en partie liée à la perception des investisseurs, elle-même fortement influencée par le contexte international, c’est-à-dire par des facteurs exogènes et difficilement maîtrisables. Par ailleurs, les fondamentaux du pays, qui étaient sur la bonne voie depuis le plan d’ajustement budgétaire de 2006, vont inévitablement pâtir tant de la réduction des marges de manœuvre du gouvernement en raison de l’importance de la dette et du déficit publics (tableau), que du niveau et du financement du solde négatif de la balance courante ainsi que de l’endettement du secteur privé en devises étrangères. Le risque de défaut continuera donc de peser sur le secteur bancaire, les ménages et les entreprises, voire l’État, aussi longtemps qu’ils seront soumis à des effets de bilan négatifs liés à la dépréciation du forint, elle-même consécutive à l’existence de déséquilibres en devises.

CONTEXTE MACROÉCONOMIQUE

La dégradation de la perception des pays émergents depuis septembre a tout particulièrement affecté la Hongrie en raison de ses fragilités macro-financières. Or, si la crise actuelle s’aggrave et se prolonge, les Hongrois pourraient devoir affronter une nouvelle catastrophe financière. Même si l’appartenance à l’UE et l’aide des instances internationales constituent un élément stabilisateur, le pays est tributaire d’un environnement financier international mouvant et d’une grande vulnérabilité interne. Par ailleurs, il faut rappeler que d’autres pays à l’Est, comme la Bulgarie, la Roumanie et les pays baltes, connaissent également d’importants déséquilibres externes en devises, ce qui est extrêmement inquiétant. Au final, la situation de ces pays et en particulier celle de la Hongrie nous renvoient à une question fondamentale : comment assurer un sentier de croissance équilibré alors que les flux de financement se sont brusquement taris ? La réponse qui est à rechercher du côté de la régulation des mouvements de capitaux, des plans de relance, de l’assistance du FMI et d’un appui financier de l’UE, de l’adoption de l’euro, ainsi que d’un nouveau mode de développement, semble être, pour l’instant, l’absence de croissance.

Notes
(1) Ecart de taux entre une obligation hongroise et un emprunt d’État américain.
(2) À la suite de la brutale hausse, le 22 octobre, du taux directeur de la Banque centrale (+ 300 points de base à 11,5 %).
(3) La Banque centrale a abaissé, le 20 janvier, de 50 points de base son principal taux de refinancement à 9,5%.
(4) Mais avec des hypothèses de croissance peu réalistes, et notamment une récession de seulement - 0,9 %.
(5) L’indice de l’Institut de recherche économique hongrois GKI mesurant le sentiment économique a diminué en décembre de 3,4 points par rapport au mois précédent, à - 36,7 points.
(6) 28,2% des exportations hongroises sont destinées au marché allemand.
(7) Le taux d’ouverture commerciale (somme des exportations et des importations par rapport au PIB) de la Hongrie est de 67,4 % contre une moyenne de 55,2 % pour les nouveaux États membres.
(8) Le forint a connu un décrochage au niveau mondial particulièrement prononcé du 1er au 23 octobre 2008, période durant laquelle il a perdu 16 % de sa valeur, pour s’établir à plus de 280 forints pour 1 euro.
(9) Le niveau des réserves de change était relativement bas. Celles-ci s’élevaient en 2007 à 24 milliards de dollars, soit moins de trois mois et demi d’importations. Ce ratio est assez faible en comparaison avec les autres nouveaux États membres (4-4,5 mois en Pologne et en République tchèque), et avec les autres économies émergentes (21 mois en Russie, 8 à 12 mois en Amérique latine).
(10) Enrique Mendoza (2006), « Lessons from the Debt-Deflation Theory of Sudden Stops », NBER WP 11966.
(11) Cette situation découle, d’une part, du fait que les institutions financières, tenues de satisfaire aux règles prudentielles concernant l’exposition au risque de change, ont cherché à réduire leur position ouverte en change (due à des emprunts massifs à l’étranger) en augmentant les prêts libellés en devises au secteur privé ; d’autre part, du différentiel de taux et donc de charge entre les prêts en devises et en monnaie locale.

Références bibliographiques
• Patrick Artus et Juan Carlos Rodado, « Les pays d’Europe centrale et orientale seraient-ils dans une meilleure situation s’ils avaient l’euro comme monnaie ? », Flash, n° 517, 17 novembre 2008, Natixis.
• Carlos Quenan, Luis Miotti, Edgardo Torija-Zane et Juan Carlos Rodado, « Le risque d’attaque spéculative et d’inconvertibilité des monnaies : quels sont les pays émergents les plus menacés ? », Special Report, n° 144, 7 novembre 2008, Natixis.
• Juan Carlos Rodado, « Europe émergente : où sont les risques et pourquoi sont-ils aussi nombreux ? », Special Report, n° 133, 29 octobre 2008, Natixis.
• Juan Carlos Rodado et Stéphanie PRAT, « La Hongrie n’est pas l’Islande mais demeure le maillon faible de l’Europe centrale », Special Report, n° 129, 23 octobre 2008, Natixis.
• Evariste Lefeuvre et Juan Carlos Rodado, « Flight to Fundamentals : le retour aux fondamentaux face à la montée du risque émergent. Le cas des devises en Europe centrale et orientale », Flash, n° 311, 17 juillet 2008, Natixis.
• Juan Carlos Rodado, « L’abandon des marges de fluctuation du forint », Special Report, n° 13, 27 février 2008, Natixis.
• Barry Eichengreen and Muge Adalet (2005). « Current Account Reversals : Always a Problem », NBER WP 11634.
• Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza (2003), « Currency Mismatches, Debt Intolerance, and Original Sin : Why they are not the Same and Why it Matters », NBER WP 10036, Cambridge.
• Luis Catao (2005) « Sudden Stops and Currency Drops : A Historical Look », IMF WP.
• Guillermo Calvo, Alejandro Izquierdo and Ernesto Talvi (2006), « Phoenix Miracles in Emerging Markets : Recovery Without Credit from Systemic Financial Crises », NBER WP 12101, mars.
• Juan Carlos Rodado, « Le pire est à venir », Note mensuelle Europe centrale et orientale, n° 1, 12 janvier 2009, Natixis.

* Économiste Europe émergente, Natixis, Service de la recherche, Paris

Pour citer cet article : Juan Carlos Rodado, « Hongrie. Un pays sous perfusion financière », Grande Europe n° 5, février 2009 – La Documentation française © DILA

 

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Ressources complémentaires