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Architecture financière internationale

Auteur(s) :

Editeur :

  • La Documentation française

Collection : Les Rapports du Conseil d'analyse économique

Date de remise : Décembre 1999
243 pages

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Prolongeant un précédent rapport du Conseil d'analyse économique, ce volume approfondit trois thèmes fondamentaux sur lesquels aucun consensus international ne semble se former. Le rapport de Fred Bergsten, Olivier Davanne et Pierre Jacquet s'interroge sur le mode souhaitable de gestion des changes, dans les pays industrialisés comme dans les pays émergents. Il met en évidence les risques d'une trop grande rigidité des parités comme celui d'une totale flexibilité des changes et plaide pour des régimes intermédiaires recherchant le bon équilibre entre stabilité et flexibilité. Le rapport de Patrick Artus et Michèle Debonneuil souligne le rôle de plus en plus important joué par les gestionnaires de portefeuille dans les dynamiques économiques internationales. Les exigences de rentabilité élevée qui en résultent peuvent, selon les auteurs, conduire les entreprises à prendre des risques financiers excessifs. Michel Aglietta et Christian de Boissieu soulignent la nécessité des actions de Prêteur en dernier ressort (PDR) en décrivant l'augmentation des risques de système liés à la globalisation. Le rapport insiste sur le fait que le FMI ne saurait jouer à lui seul le rôle de PDR international et défend, non pas l'idée d'un PDR unique, mais « d'un réseau de coopération contingente » liant les Banques centrales du monde, ainsi que le FMI et la Banque mondiale.Dans leurs commentaires, Olivier Blanchard et Gérard Maarek se montrent sceptiques sur le rôle attribué aux gérants de portefeuille dans les dysfonctionnements du système financier international. Jean Pisani-Ferry et Gérard Maarek partagent le constat de Michel Aglietta et Christian de Boissieu sur les défauts observés dans la gestion des crises récentes, mais ils ne sont pas convaincus par la solution proposée qui investit les banques centrales d'une mission pour laquelle, selon eux, elles ne sont pas bien équipées.







Sommaire


ARCHITECTURE FINANCIÈRE INTERNATIONALE


Introduction ............................................................................................... 7
Pierre-Alain Muet


Pour une gestion conjointe de la flexibilité des changes ........................... 9
Fred Bergsten, Olivier Davanne et Pierre Jacquet


Crises, recherche de rendement et comportements financiers :
l'interaction des mécanismes microéconomiques
et macroéconomiques .............................................................................. 55


Patrick Artus et Michèle Debonneuil
Le prêteur international en dernier ressort .............................................. 97
Michel Aglietta et Christian de Boissieu


Commentaires
Olivier Blanchard .................................................................................. 129
Gérard Maarek ...................................................................................... 133
Jean Pisani-Ferry .................................................................................. 143


Complément
Gestion institutionnelle et crise financière
Une gestion spéculative du risque ......................................................... 151
Daniel Baudru et François Morin


Annexes
A. L'efficacité des interventions sur les marchés des changes ............. 173
Direction du Trésor
B. La compétitivité relative des États-Unis, du Japon
et de la zone euro ................................................................................... 183
Didier Borowski et Cécile Couharde
C. Compétitivité et taux de change d'équilibre de long terme .............. 197
Didier Borowski et Cécile Couharde
D. Les enseignements des politiques de contrôle des capitaux
pour les pays émergents ........................................................................ 207
Sylvie Hel-Thelier


Résumé .................................................................................................. 225
Summary ............................................................................................... 233







extrait




Architecture financière
internationale


Rapports
Fred Bergsten, Olivier Davanne et Pierre Jacquet
Patrick Artus et Michèle Debonneuil
Michel Aglietta et Christian de Boissieu




Résumé


Le rapport de Fred Bergsten, Olivier Davanne et Pierre Jacquet, « Pour
une gestion conjointe de la flexibilité des changes », souligne la nécessité
d'une réflexion plus active au niveau international en matière de systèmes
de change. La flexibilité des taux de change leur semble nécessaire de fa-çon
à amortir les chocs que subissent les différentes économies, mais ils
soulignent les risques d'instabilité associés à des flottements totalement
libres et incontrôlés.
En ce qui concerne les devises des grands pays industrialisés, les incer-titudes
concernant la situation économique et financière japonaise et le creu-sement
inquiétant du déficit extérieur américain rendent précaire, d'après
les auteurs, la relative stabilité observée depuis le début de l'année 1999.
Le rapport analyse plusieurs options pour un renforcement de la coopéra-tion
internationale en matière de parités entre grandes devises. La première
étape, qui leur semble indispensable, reposerait sur un approfondissement
du processus de surveillance mené au sein du G7, le groupe des sept plus
grands pays industrialisés. Le rapport recommande que le G7 examine sys-tématiquement
la situation du marché des changes en discutant de façon
approfondie si les parités reflètent correctement les niveaux de prix et coûts
dans les différents pays, ainsi que les écarts de position dans le cycle éco-nomique
(il n'est pas absurde qu'un pays en récession ait de façon transi-toire
un taux de change sous-évalué). Cet examen partirait d'un rapport
technique du FMI. Celui-ci traiterait à la fois de considérations de long
terme (niveau d'équilibre des taux de change compte tenu des caractéristi-ques
structurelles des économies) et de considérations de court terme (écarts
de taux d'intérêt, primes de risque...). Sur tous ces sujets, il s'appuierait sur
les travaux menés par la sphère privée et les experts académiques. Cette
surveillance renforcée devrait par ailleurs s'accompagner d'une beaucoup
plus grande transparence des positions prises par les intervenants privés et
le rapport suggère de mettre en place un système de collecte d'information
piloté par la Banque des règlements internationaux.
Une analyse plus approfondie de la situation prévalant sur le marché
des changes par les autorités monétaires et financières aurait de nombreux
avantages : elle faciliterait la décision d'intervenir en cas d'instabilité ex-cessive
des taux de change entre grandes devises et elle inciterait les agents
privés eux-mêmes à adopter la même grille de lecture et à mieux tenir compte
des « fondamentaux économiques » (compétitivité, situation des échanges
extérieurs, position dans le cycle économique....). Ce processus de sur-veillance
renforcée ne permettrait cependant pas d'éviter de fortes varia-tions
de taux de change quand les situations économiques des différents
pays divergent fortement, notamment par manque de coordination des po-litiques
économiques. Les auteurs soulignent les coûts de ce manque de
coordination. Ils insistent sur les mérites de « zones cibles » flexibles, c'est-à-


les taux de change dans des marges assez larges, ± 10 ou 15 %, autour
de niveaux jugés équilibrés dans une perspective de moyen et long terme.
Les ajustements de politique économique nécessaires pour atteindre ce
résultat seraient décidés au cas par cas en fonction de la situation écono-mique
mondiale. En tout état de cause, les auteurs insistent fortement sur la
nécessité de la flexibilité : dans un tel système, les marges de fluctuation
auraient un caractère indicatif.
Les questions portant sur les pays émergents sont d'une nature assez
différente. La plupart des pays émergents touchés par la crise financière
ont décidé de laisser flotter leur monnaie. Un consensus apparaît progressi-vement
sur la nécessité d'éviter à l'avenir les systèmes de change très rigi-des
tels que ceux pratiqués dans le passé récent en Asie et en Amérique
latine et qui ont grandement contribué aux crises récentes. Pour les grands
pays émergents, des taux de change rigides, par exemple dans le cadre d'un
« currency board », ne paraissent adaptés, selon les auteurs, que dans des
situations très particulières (hyperinflation et perte de toute crédibilité mo-nétaire,
volonté de progresser vers la « dollarisation » ou « l'euroisation »).
Si un certain degré de flexibilité des changes paraît indispensable, il est
cependant important de réfléchir aux moyens d'éviter qu'elle ne conduise à
une instabilité excessive, nuisible au développement économique de ces
pays. La gestion souhaitable de cette flexibilité dépend beaucoup des pays
concernés. Certains grands pays émergents peuvent souhaiter mener une
politique monétaire totalement indépendante et se limiter à une surveillance
du marché des changes qui s'inspire des pratiques des pays industrialisés.
D'autres, par manque de crédibilité monétaire ou politique, peuvent sou-haiter
donner une plus grande importance à la stabilité des changes. Les
auteurs décrivent un système de « parités de référence ajustables » qui leur
semble de nature à assurer cette stabilité sans reproduire l'excessive rigi-dité
responsable de beaucoup des crises récentes.
Patrick Artus et Michèle Debonneuil, dans « Crises, recherche de ren-dement
et comportements financiers : l'interaction des mécanismes
microéconomiques et macroéconomiques », insistent sur les causes
microéconomiques des crises financières récentes. Ils acceptent les analy-ses
plus traditionnelles portant sur la faiblesse de la supervision bancaire
dans les pays émergents et la responsabilité de systèmes de change trop
rigides, mais insistent sur la nécessité de compléter ces analyses par une
meilleure prise en compte du comportement parfois déstabilisateur des in-vestisseurs
internationaux. Ils soulignent l'importance croissante des gé-rants
de fonds professionnels dans le système économique mondial. Ceux-ci
ont une double responsabilité : d'une part, ils influencent fortement les
décisions des entreprises dont ils sont les actionnaires et, d'autre part, ils


d'actifs.
En tant qu'actionnaires, les gérants de fonds exigent des responsables
d'entreprises qu'ils donnent la priorité à « la création de valeur », c'est-à-dire
à l'augmentation des profits. D'après les auteurs, ces exigences posent
problème quand les entreprises ont épuisé les méthodes « naturelles » per-mettant
d'augmenter la rentabilité des actions (meilleure gestion...) et ont
recours à des méthodes plus déstabilisantes. Par exemple, les entreprises
peuvent être tentées d'investir dans des projets plus risqués pour atteindre
la cible exigeante de rendement qui est la leur. Les auteurs voient là une des
raisons des prises de risque excessives des banques des pays industrialisés
dans les pays émergents. De nombreuses banques auraient ainsi cherché à
satisfaire les exigences de leurs actionnaires dans un contexte peu favora-ble
où la rentabilité de leurs activités traditionnelles déclinait. Parmi les
conséquences négatives de la « création de valeur » poussée à l'extrême,
les auteurs citent notamment l'augmentation de l'endettement, permettant
de faire jouer l'effet de levier et d'augmenter le rendement des fonds pro-pres,
qui passe souvent aux États-Unis par le rachat par les entreprises de
leurs propres actions. Cet endettement accru leur semble inquiétant à un
double titre : d'une part, il fragilise les entreprises en cas de retournement
conjoncturel et, d'autre part, il limite l'offre d'actions sur les marchés alors
que les ménages ont tendance à augmenter leur demande, notamment dans
le cadre d'une épargne-retraite en croissance sensible. Les auteurs voient
ainsi dans le déséquilibre entre offre et demande d'actions une des raisons
des cours très élevés atteints sur la Bourse américaine. Par ailleurs, ils s'in-quiètent
du fait que les investisseurs aient tendance à extrapoler le mouve-ment
de « création de valeur » et d'augmentation des profits des dernières
années et que ces anticipations trop optimistes aient également contribué à
la surévaluation de la Bourse américaine.
En tant qu'investisseurs, les gérants de fonds auraient également par-fois
un comportement déstabilisateur, d'après les auteurs. Ceux-ci souli-gnent
deux caractéristiques de leur méthode d'investissement : le mimé-tisme,
car les gérants sont jugés par rapport aux résultats de leurs concur-rents
et ils ne peuvent pas trop s'éloigner des choix faits par ceux-ci, et la
tendance aux prises de risque excessives. Pour les auteurs, les investisseurs
pour le compte desquels les gérants investissent ne sont pas toujours capa-bles
d'évaluer le risque des placements. Les gérants ont ainsi intérêt à pren-dre
un peu plus de risque que leurs concurrents pour afficher des résultats
un peu supérieurs. La compétition entre gérants dans un contexte d'infor-mation
imparfaite expliquerait ainsi, d'après les auteurs, une allocation d'ac-
tifs trop tournée vers les actifs risqués, ce qui aurait là aussi joué un rôle
dans l'afflux excessif de capitaux vers les pays émergents.


des conséquences des asymétries d'information entre responsables d'en-treprises
et gérants, d'une part, et entre gérants et investisseurs finaux, d'autre
part. Si l'information était parfaite, les stratégies qui augmentent le rende-ment
en exagérant le risque pris ne serait pas acceptées par ceux qui sup-portent
réellement le risque des placements, c'est-à-dire les ménages. En
conséquence, plusieurs propositions visent à améliorer l'information dis-ponible
sur les risques pris par les gérants et les entreprises. Un meilleur
contrôle exercé par les épargnants peut aussi passer par une plus grande
implication dans les décisions de gestion, par exemple par la création de
structures de pilotage ad hoc quand il s'agit d'épargne constituée dans le
cadre de l'entreprise. Enfin, d'après les auteurs, des mesures pourraient
être prises pour mieux responsabiliser les gérants : allonger les mandats de
gestion pour éviter la recherche du seul rendement à court terme, adapter
les règles de rémunération pour pénaliser plus fortement les gérants en cas
de mauvaise performance.
Dans leur rapport, « Le prêteur international en dernier ressort »,
Michel Aglietta et Christian de Boissieu s'interrogent sur ce qui a changé
dans le système financier international du fait de la globalisation et
cherchent à en tirer les conclusions en ce qui concerne la ou les institutions
en charge de la responsabilité de prêteur en dernier ressort (PDR) au plan
international.
Leur rapport commence par une analyse des crises financières, en dis-tinguant
de façon traditionnelle les crises de première génération liées à un
déséquilibre fondamental dans les finances publiques des pays en crise et
les crises de deuxième génération liées à une défaillance de marché et à une
disparition de la liquidité injustifiée par les « fondamentaux économiques ».
Les auteurs soulignent la difficulté qu'il y a à qualifier certaines crises,
comme celle subie par la Corée en 1997, qui touchent des pays où des
fondamentaux économiques sains coexistent avec de graves fragilités dans
le système financier. Ils parlent ainsi de crises de troisième génération.
Chacun de ces types de crise appelle un traitement particulier et une action
de PDR adaptée.
Les auteurs soulignent, par ailleurs, la nécessité des actions de PDR en
décrivant l'augmentation des risques de système liés à la globalisation. Les
interdépendances entre marchés sont devenues considérables, de sorte
qu'une difficulté localisée, qu'elle soit de première, deuxième ou troisième
génération, tend à s'étendre très rapidement. Ils montrent comment cette
interdépendance est en quelque sorte organisée par la valorisation des ac-tifs
en valeur de marché (mark-to-market) et par la généralisation des mé-thodes
VAR (Value At Risk) de contrôle des risques.


En préalable à leurs propositions concernant l'organisation du PDR in-ternational,
les auteurs rappellent comment, après deux siècles d'existence,
la théorie du PDR a permis d'identifier certaines règles de bonnes prati-ques
dans un cadre national. Tout d'abord, les approches du PDR diffèrent
selon les catégories de crises bancaires. La première catégorie regroupe
celles où la Banque centrale n'intervient que comme coordinateur de l'ap-port
de liquidité par des opérateurs privés. L'impact monétaire et budgé-taire
direct est nul, comme par exemple dans le cas du sauvetage du fonds
LTCM en septembre 1998. Dans un deuxième groupe, on trouve des crises
où, généralement pour répondre à une défaillance de marché, le PDR four-nit
des liquidités en faveur d'un établissement, groupe d'établissement ou
du marché dans son ensemble comme après le krach boursier d'octobre
1987. Enfin, il existe toute une série de crises à la fois structurelles et sys-témiques
mettant en jeu la solvabilité des établissements concernés où c'est
l'État, ou ses démembrements, qui doit intervenir pour recapitaliser des
pans entiers du secteur bancaire et financier. « L'IDR », investisseur en
dernier ressort, se substitue alors au PDR. La distinction entre crise de liqui-dité
et crise de solvabilité n'est cependant pas toujours opératoire, surtout à
chaud quand la réalité de la situation est incertaine, et l'intervention du
PDR est parfois rendue nécessaire, même en cas d'incertitudes pesant sur
la solvabilité de l'établissement concerné, par les risques de contagion en
cas de faillite d'un établissement « too big to fail ». En tout état de cause,
une question clef est d'après les auteurs celle de la lutte contre le phéno-mène
d'aléa moral. Le soutien à l'établissement en difficulté ne doit pas
constituer un encouragement dans le futur en faveur des comportements de
prêt à risque. Ainsi, le soutien ne doit pas être considéré comme acquis
(« ambiguïté constructive ») et les établissements ou les marchés à l'origine de
l'intervention du PDR doivent supporter une partie significative du coût.
D'après les auteurs, l'extension de ces pratiques aux crises interna-tionales
est une question non résolue. En tout état de cause, le rapport
insiste sur le fait que le FMI ne saurait jouer à lui seul le rôle de PDR
international : le FMI a des moyens d'intervention limités et le FMI traite
surtout avec des gouvernements et a moins l'habitude que les Banques
centrales de la coopération avec les banques. Or la gestion des crises de
liquidité exige, d'après les auteurs, une connaissance intime du marché en
crise et de ses acteurs. En conséquence, les auteurs proposent de renforcer
les compétences des Banques centrales, autour d'un axe Fed-BCE, dans le
traitement des crises. Le rapport défend non pas l'idée d'un PDR unique,
mais plutôt celle « d'un réseau de coopération contingente » liant les
Banques centrales du monde, ainsi que le FMI et la Banque mondiale. Cette
coopération devrait permettre de traiter aussi bien les pures crises de liqui-dité


conserver sa pleine compétence. Dans certaines crises récentes, comme en
Corée, cette coopération a été lente à s'organiser, ce qui a conduit, selon les
auteurs, à un traitement initialement inapproprié de la crise de liquidité.


Dans un complément intitulé « Gestion institutionnelle et crise
financière : une gestion spéculative du risque », Daniel Baudru et
François Morin reviennent sur les critères de gestion utilisés par les entre-prises.
Ils insistent sur la généralisation de certaines méthodes, comme la
méthode EVA-MVA, qui systématisent le processus de « création de
valeur » décrit par Patrick Artus et Michèle Debonneuil. Ils s'inquiètent
des transferts de risque entraînés, selon eux, par ces méthodes.
Dans son commentaire, Olivier Blanchard souligne l'intérêt du rapport
Aglietta et de Boissieu et s'interroge sur l'intérêt de moratoires en cas de
crise, de façon à donner le temps permettant de distinguer problèmes de
liquidité et de solvabilité. Il marque son accord avec les recommandations
principales du rapport Bergsten, Davanne et Jacquet et défend l'idée selon
laquelle les Banques centrales devraient communiquer aux marchés, dans
un but d'information, leur estimation des niveaux de change conformes
aux fondamentaux économiques. En ce qui concerne le rapport Artus et
Debonneuil, il manifeste son accord sur certains des constats (surévalua-tion
de la bourse américaine, rôle croissant des fonds de pension et des
gestionnaires de portefeuille...), mais reste très sceptique quant au raison-nement
dans son ensemble. Il lui semble notamment que l'existence d'un
biais systématique en faveur de l'endettement et de la prise de risque de la
part des entreprises repose de façon excessive et fragile sur l'hypothèse de
myopie de la part des investisseurs qui supportent ces risques. Dans le cas
des marchés émergents, l'importance des flux d'investissements lui sem-ble
plutôt trouver son origine dans l'existence de garanties implicites ac-cordées
avant la crise par les gouvernements de ces pays.
Dans son commentaire, Gérard Maarek partage le scepticisme d'Olivier
Blanchard sur le rôle central joué par les gérants dans les dysfonctionne-ments
du système financier international. Il considère que le mimétisme
des investisseurs est exagéré par le rapport de Patrick Artus et Michèle
Debonneuil et il s'interroge également sur la réalité d'un biais systéma-tique
en faveur des placements risqués. Par ailleurs, il décrit les enchaîne-ments
vertueux ayant conduit aux remarquables succès de l'économie amé-ricaine
au cours des années quatre-vingt-dix et souligne que le rôle disci-plinant
joué par gérants a contribué à certains d'entre eux. Cette défense
des gérants s'accompagne cependant d'un rappel de certains déséquilibres
de l'économie américaine et d'une interrogation sur la poursuite du cercle
vertueux des années quatre-vingt-dix. En ce qui concerne la « surveillance
renforcée » sur le marché des changes, proposée par Fred Bergsten, Olivier
Davanne et Pierre Jacquet, Gérard Maarek doute qu'elle soit réaliste. En ce
qui concerne les pays émergents, il défend l'idée du rapport sur les mérites
d'une « parité de référence ajustable », mais s'interroge aussi sur le rôle du
contrôle des changes pour aider à la stabilisation des changes dans les pé-riodes


de crise. En ce qui concerne la question du PDR traitée par le rapport
de Michel Aglietta et Christian de Boissieu, Gérard Maarek partage certai-nes
des critiques faites concernant le mode de gestion des crises récentes.


Il s'interroge cependant sur le rôle qu'auraient pu jouer les Banques cen-trales
et souligne que le FMI est la seule institution capable d'exercer une
pression sur les emprunteurs en difficulté et de leur imposer des
conditionnalités.
Jean Pisani-Ferry concentre, quant à lui, son commentaire sur les rap-ports
traitant des taux de change et du PDR. Il a également le sentiment
d'un risque d'instabilité dans les rapports entre grandes monnaies. Il juge
impraticables des politiques de zones cibles qui seraient trop rigides pour
fonctionner et il soutient l'idée de solutions intermédiaires fondées sur une
surveillance renforcée du marché des changes. Il met cependant l'accent
sur la nécessité d'une coordination en amont des politiques économiques,
notamment face aux chocs communs. Si les marchés anticipent des répon-ses
différentes, les taux de change peuvent connaître des mouvements
importants. Jean Pisani-Ferry rappelle que c'est ce qui s'est passé en
octobre 1998 quand au cœur de la crise financière les marchés anticipaient
des baisses de taux d'intérêt plus agressives aux États-Unis qu'en Europe.
Un effort de coordination ex ante constitue un puissant facteur de stabilisa-tion
des changes et réduit d'autant le besoin d'un pilotage direct des pari-tés.
En ce qui concerne la question du PDR, il partage le constat de départ
de Michel Aglietta et Christian de Boissieu : les interventions du FMI, fon-dées
sur un modèle traditionnel de crise de balance des paiements, n'ont
pas pu éviter que des crises de liquidité ne se transforment en crises de
solvabilité. Comme Gérard Maarek, il n'est cependant pas convaincu par la
solution proposée qui investit les Banques centrales d'une mission pour
laquelle, selon lui, elles ne sont pas bien équipées. D'une part, leur mission
première est la stabilité interne et cela limite leur autonomie et, d'autre
part, elles ne sont pas en mesure d'imposer des conditionnalités en contre-partie
de leurs interventions. De façon générale, face à la difficulté d'inter-venir
à chaud dans des crises complexes mêlant problèmes de liquidité et
dégradation des fondamentaux, Jean Pisani-Ferry insiste sur la nécessité de
développer le rôle préventif du FMI.
Dans la première annexe, la Direction du Trésor décrit les politiques
d'intervention sur le marché des changes depuis l'accord du Plaza en 1985.
Dans les deux annexes suivantes, Didier Borowski et Cécile Coutharde
décrivent différentes approches de la compétitivité et des taux de change
d'équilibre. Ils montrent qu'au vu des indicateurs traditionnels de compéti-tivité
portant sur les coûts et les prix, le dollar serait encore un peu sous-évalué
face à l'euro à la mi-1999, mais qu'une sous-évaluation significa-tive
est justifiée dans certains modèles par la nécessité de ramener à terme
le déficit des échanges extérieurs américains à un niveau plus soutenable.
Enfin, dans la dernière annexe, Sylvie Hel-Thelier analyse l'efficacité des
politiques de contrôle des capitaux dans les pays émergents.