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[Réinventer la politique monétaire européenne. Quelques pistes, par Assen Slim], pour plus d'information, consulter la description longue en dessous de cette illustration

La Banque centrale européenne à Francfort-sur-le-Main, 2015.
© Wikimedia Commons

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Mis à jour le 28/09/2016


Réinventer la politique monétaire européenne. Quelques pistes.

Assen Slim*

Face à la crise de la zone euro, Mario Draghi, le président de la Banque centrale européenne (BCE), déclarait dès 2012 : « La BCE est prête à faire tout ce qui est nécessaire pour préserver l’euro. Et croyez-moi, ce sera suffisant »(1). Depuis, la BCE a agi par le biais d’instruments extrêmes, dits « non-conventionnels » : taux directeur réduit à 0,05 %, Outright Monetary Transactions (OMT, soit un achat d’obligations d’État à trois ans sur le marché secondaire), Quantitative Easing (QE, assouplissement quantitatif, à savoir, le rachat de titres de dettes publiques ou privées par de la création monétaire), Forward Guidance (annonce à l’avance de l’orientation de la politique monétaire), union bancaire (lancée en juin 2012)…

Pour autant, les résultats économiques ne sont pas au rendez-vous (investissement et consommation en berne, chômage au plus haut, absence de croissance économique) et les dirigeants européens craignent le spectre de la déflation (baisse auto-entretenue de l’activité et des prix). Les fragilités structurelles de l’espace monétaire européen apparaissent désormais au grand jour. Pour tenter à nouveau de rassurer les investisseurs, Mario Draghi indiquait, le 21 janvier 2016 : « Nous pouvons agir sans limites », et ce alors même que les mesures actuelles semblent précisément avoir atteint leurs limites. De nouvelles pistes sont désormais suggérées, inédites, « hérétiques » aux yeux des tenants de l’orthodoxie libérale, jamais explorées par aucune autorité monétaire. Toutes reposent sur un financement direct de l’économie par la BCE : financement direct des entreprises, QE4P (Quantitative Easing for the People, création monétaire directe pour les gens, ce qui revient à financer ceux-ci directement), financement de projets d’infrastructures… Autant de pistes porteuses d’espoirs mais aussi d’interrogations quant à leur efficacité réelle. Toutes indiquent le besoin criant d’une véritable politique budgétaire commune.

Une zone euro aux fragilités structurelles

La crise financière de 2007-2010 est venue frapper une zone monétaire européenne aux fondations fragiles et aux règles rigides. En effet, depuis sa création en 1999, la zone euro composée à présent de dix-neuf États membres de l’Union européenne (UE) ne parvient pas à surmonter trois faiblesses endémiques : elle est plutôt récessive ainsi que structurellement et conjoncturellement hétérogène.

La zone euro est d’abord récessive au sens où la croissance économique y est toujours plus faible que dans les autres pays industrialisés. Avant la crise des subprimes, elle présentait déjà une croissance du PIB plus modeste que celle de la moyenne des pays de l’OCDE : +2,21 % en moyenne annuelle de 2000 à 2007 contre +2,64 % pour les pays de l’OCDE sur la même période. Il en va de même après 2007 où il apparaît que la zone euro est plus affectée que les autres pays de l’OCDE : +0,29 % en moyenne annuelle sur la période 2007-2014 contre +1,09 % pour les pays de l’OCDE.2).

Ce constat s’explique en partie par les règles rigides qui sous-tendent sa création et son fonctionnement, à savoir les critères de convergence définis par le traité de Maastricht (7 février 1992). Ce traité prévoyait une convergence nominale ex-ante des économies des pays candidats à l’Union économique et monétaire (UEM) sur la base de cinq exigences qui devaient être impérativement respecté(e)s par les pays membres de l’UE candidats à l’entrée dans la zone euro. Ils portent sur la maîtrise de l’inflation (le taux d’inflation de chaque État membre ne doit pas dépasser de plus de 1,5 point celui des trois États membres présentant les meilleurs résultats en la matière), de la dette publique (obligation d’avoir une dette publique inférieure ou égale à 60 % du PIB), du déficit budgétaire, (le déficit public annuel doit être inférieur ou égal à 3 % du PIB), sur la stabilité du taux de change et sur la convergence des taux d’intérêt à long terme (qui ne doivent pas excéder de plus de 2 % ceux des trois États membres présentant les meilleurs résultats en matière de stabilité des prix).

Depuis la constitution de la zone euro en 1999, les pays membres doivent honorer ces critères (Pacte de stabilité et de croissance, 1997), sous peine de sanctions. Même si l’appréciation de leur non-respect a été assouplie en mars 2005 (autorisation d’un dépassement « exceptionnel et temporaire », surveillance multilatérale relâchée), le respect de ces critères est jugé nécessaire à la réussite de l’intégration monétaire.

Toutefois, ces critères, et en particulier ceux relatifs aux finances publiques (déficit budgétaire et dette publique limités) n’ont aucun fondement dans la théorie économique. De plus, ils limitent les marges d’action des États membres de la zone qui auraient à faire face à des chocs asymétriques de conjoncture. L’expérience de la Grèce, et dans une moindre mesure de l’Espagne et du Portugal, montrent d’ailleurs que ces critères ne peuvent pas être respectés lorsque le ralentissement de l’activité économique devient durable. En effet, ils renforceraient même la crise par leur action « pro-cyclique ».

La zone euro est ensuite structurellement hétérogène au sens où son système bancaire hiérarchisé (SBH) est bâti sur des secteurs bancaires nationaux très différents les uns des autres. Ainsi, dans certains pays, la concurrence peut apparaître très vive entre un très grand nombre d’établissements bancaires fortement dépendants du refinancement auprès de leur banque centrale (Allemagne, Italie, France), tandis que dans d’autres, le secteur bancaire présente une structure quasi oligopolistique (Finlande, Portugal, Irlande). Les prêts bancaires pèsent pour une part importante dans le financement des agents économiques dans certains pays (Allemagne, Autriche, Irlande, Portugal), tandis qu’ils représentent une part congrue dans d’autres (Belgique, Finlande, France). Dans certains pays, ce sont bien les crédits à la consommation qui sont beaucoup plus importants que ceux à l’investissement, tandis que dans d’autres, c’est l’inverse. L’hétérogénéité n’est pas, en réalité, le problème principal car tout espace économique est par nature hétérogène, qu’il s’agisse d’un quartier, d’une ville ou d’un pays. Lorsque la monnaie unique a été créée, les décideurs savaient d’ailleurs que les asymétries entre pays européens n’étaient pas plus grandes que celles observées entre les États américains. Cependant, le véritable problème pour la zone euro, comme le reconnaît l’économiste Christian de Boissieu, est l’augmentation des divergences depuis l’avènement de l’euro : « Pour l’Europe et en particulier pour la zone euro, le problème n’est pas tant l’existence de divergences (ou d’hétérogénéité) intra-zone inévitables que le fait qu’elles ont, contrairement aux espoirs, augmenté depuis l’arrivée de l’euro »(3). Cela signifie que les impulsions de la politique monétaire de la BCE se diffusent de manière peu homogène au sein de la zone et ont un impact de plus en plus différent d’un pays membre à l’autre. La zone euro est, enfin, conjoncturellement hétérogène si bien que les besoins en matière de politique monétaire ne sont pas les mêmes d’un pays à l’autre. Comme le rappelait l’historien Ernest Labrousse, « les économies ont les crises de leurs structures »(4). Ajoutons que, loin de se réduire, cette diversité conjoncturelle s’accroît. L’écart type (qui mesure la moyenne des écarts par rapport à la moyenne) en matière de taux de croissance au sein de la zone euro passe de 85 % de la moyenne sur la période 2001-2007 à 326 % sur la période 2007-2014(5). Il en va de même avec l’écart moyen des taux d’inflation qui double, passant de 32,7 % de la moyenne sur la période 2000-2007 à 66,9 % sur la période 2007-2014 (nos calculs à partir d’Eurostat). Malgré l’objectif principal de la BCE « de maintenir la stabilité des prix », c’est-à-dire « une progression sur un an de l’indice des prix à la consommation harmonisée (IPCH) inférieure à 2 % dans la zone euro » (Article 105 du traité instituant la Communauté européenne), force est de constater que les écarts de conjoncture ont augmenté sur le terrain.

Ces fragilités de la zone euro expliquent en partie l’échec des mesures non conventionnelles prises par Mario Draghi depuis 2012. Mais qu’en serait-il des mesures inédites proposées par de nombreux économistes, et pas seulement dans les rangs des hétérodoxes (Paul Krugman, Ben Bernenke, Willem Buiter, Adair Turner, pour ne citer qu’eux) ? Ne posent-elles pas plus de problèmes qu’elles ne cherchent à en résoudre ?  

Des pistes nouvelles inexplorées

Parmi tous les instruments « non conventionnels » mis en place par M. Draghi, le QE (Quantitative Easing) est certainement le plus emblématique. Déjà pratiqué aux États-Unis dès la faillite de la banque américaine Lehmann Brothers, puis au Japon et au Royaume-Uni, cet assouplissement quantitatif qualifié aussi de « planche à billets des temps modernes » consiste, pour la BCE, à créer ex-nihilo de la monnaie pour racheter aux banques de second rang des titres de dettes publiques et privées. En d’autres termes, il s’agit d’injecter des liquidités dans le secteur bancaire afin que celui-ci augmente son crédit aux entreprises et aux ménages.

Depuis mars 2015, la BCE rachète ainsi chaque mois l’équivalent de 60 milliards d’euros de titres financiers (principalement des obligations d’État) et s’est engagée à le faire jusqu’en mars 2017, soit une création cumulée de 1 500 milliards d’euros. Toutefois, l’effet d’entraînement sur l’activité est resté faible, voire imperceptible, contrairement aux États-Unis où le QE commence à faire ses preuves, La Fed ayant mis en circulation 6 700 milliards de dollars entre 2008-2014. Dans la zone euro, le peu de résultat de cette politique s’explique principalement par la frilosité des banques qui restent globalement réticentes à financer l’économie réelle. Ces dernières préfèrent reconstituer leurs réserves et améliorer leur bilan plutôt que de prendre des risques en accordant des crédits nouveaux à l’économie, qui plus est à des taux réduits, et donc peu rentables. Dans le contexte actuel de croissance quasi nulle, le QE de la BCE nourrit la spéculation sur les marchés financiers, les banques profitant des taux d’intérêt faibles pour investir non pas directement dans l’économie réelle, mais sur des actifs financiers.

Alors que la BCE élargit sa politique de QE (passée de 60 milliards mensuels à 80 milliards mensuels en septembre 2016), des voix (Paul Krugman, Joseph Stiglitz) se font entendre pour suggérer qu’au lieu de faire plus, la BCE devrait faire mieux. Ainsi trois grandes pistes sont esquissées : le financement direct des entreprises, le QE4P et le financement direct d’infrastructures. Chacune présente des avantages et pose des problèmes spécifiques qui amènent la BCE à les écarter pour le moment.

  • Le financement direct des entreprises, tout d’abord, consisterait pour la BCE à racheter des actions ou des obligations aux entreprises en ne passant plus par l’intermédiation des banques de second rang. Cette solution présente le désavantage d’exposer le bilan de la BCE aux variations de conjoncture. De plus, se pose le problème des critères de choix des entreprises qui seraient ainsi aidées. Enfin, cela créerait une forme de concurrence déloyale entre les entreprises aidées par la BCE et celles qui ne pourraient pas accéder à ce financement à coût réduit !
  • Le QE4P ensuite, formulé par les économistes Anatole Kaletsky, Steve Keen ou encore Gérard Foucher, correspond au financement direct des ménages de la zone euro par la BCE à la manière d’un revenu de base. Il consisterait à créditer le compte des particuliers afin de les inciter à consommer ou bien à se désendetter. Cette mesure serait des plus populaires, d’autant que pour être efficace, on estime qu’il faudrait créditer chaque compte d’un montant minimum de 6 000 euros. Pour augmenter l’impact économique d’une telle mesure, on pourrait même imaginer que la BCE procède à une forme de redistribution intra-européenne en accordant plus d’argent aux ménages des pays les plus en difficulté. Sachant que la zone euro est son principal client et fournisseur d’un point de vue commercial, il n’y aurait même aucun problème à ce que cet argent soit dépensé en importations plutôt qu’en consommation nationale. Cela contribuerait à diffuser la croissance au sein de tous les pays de la zone euro. L’avantage de cette solution est qu’elle replace l’homme au centre de la politique économique. En outre, l’injection de cet argent supplémentaire ne génèrerait aucune dette pour les bénéficiaires. Toutefois, après une décennie de crise et d’incertitude, on peut objecter qu’une partie importante de ce revenu pourrait être épargnée, pour motif de précaution, par les ménages. De plus, le choix de dépenser inégalement le QE4P pose de réels problèmes de légitimité. En effet, la BCE qui est une institution autonome n’est pas investie de la légitimité démocratique pour opérer de tels choix. Et puis, même si cela ne paraît pas techniquement impossible, il faudrait que chaque personne enregistre un compte bancaire unique auprès de la BCE.
  • Le financement direct d’infrastructures, enfin, consisterait pour la BCE à choisir de financer des projets d’infrastructures publiques à l’échelle tant nationale qu’européenne. Cela pourrait concerner, par exemple, un projet européen de rénovation thermique des bâtiments, ou bien de rénovation du réseau routier européen, etc. Cette politique serait d’autant plus efficace qu’elle privilégierait les pays peu dotés en infrastructures. Certains proposent que ce type de financement soit orienté prioritairement pour financer la transition énergétique : économies d’énergie, développement des énergies renouvelables, amélioration des réseaux de transport en commun (6). La BEI (Banque européenne d’investissement) ou bien la BPI (la Banque publique d’investissement française) pourraient ainsi financer directement des investissements verts, tout en ayant la possibilité de se refinancer auprès de la BCE (ce qui n’est pas le cas à ce jour). Toutefois, là encore, se pose la question de la légitimité démocratique des choix de financements qui seraient opérés par ces autorités monétaires. Car la décision d’attribuer des financements incombe normalement à des parlements nationaux composés de représentants élus, ce qui n’est pas le cas des techniciens de la BCE.

En définitive, ces pistes d’évolution du QE, bien que prometteuses et bien que replaçant l’humain au centre des préoccupations, laissent déjà entrevoir de très nombreuses limites. Elles montrent surtout que la BCE ne peut pas tout, et en particulier, se substituer aux États. Elles révèlent enfin le besoin réel d’une véritable politique budgétaire qui soit contra-cyclique, coordonnée à l’échelle européenne, et capable de rompre avec les dogmes sans fondement qui imposent l’austérité comme seule perspective aux peuples européens.

Notes

(1) Mario Draghi, Speech delivered at the Global Investment Conference, Londres, 26 juillet 2012.
(2) Calculé à partir des données de l’OCDE consultation du 15/09/2016.
(3) Christian de Boissieu, « Vers la fin d’une certaine naïveté monétaire européenne », Questions internationales, n° 76, nov.-déc. 2015.
(4) Ernest Labrousse, La crise de l’économie française à la fin de l’ancien Régime et au début de la Révolution, PUF, 1944, 2e édition de 1990.
(5) Calculé à partir des données de l’OCDE consultation du 15/09/2016.
(6) Fondation Nicolas Hulot.

 * Maître de conférences HDR d’économie à l’Inalco (Paris), professeur à l’Essca (Angers), chercheur au CEMI, assenslim.unblog.fr.

Pour citer cet article : Assen Slim, « Réinventer la politique monétaire européenne. Quelques pistes, P@ges Europe, 28 septembre 2016 – La Documentation française © DILA.

 

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